FCF（フリーキャッシュフロー）とは？ 計算式と作り方、DCF法での使い方

FCF（フリーキャッシュフロー／Free Cash Flow）は、企業が事業活動で生み出したキャッシュから、事業を維持・成長させるために必要な投資を差し引いた「企業が自由に使えるキャッシュ」です。会計上の利益ではなく、このFCFを将来にわたって予測し、現在価値に割り引いて企業の価値を求めるのがDCF法です。つまりFCFは、DCF法という評価手法の出発点であり、同時に評価結果を最も大きく左右する要素でもあります。

本稿では、FCFの定義とFCFF・FCFEという2つの立場の違いから始めて、営業利益からFCFを組み立てる計算式を項目ごとに分解し、それぞれの実務的な作り方と間違えやすい点を整理します。あわせて、運転資本の求め方、事業計画からFCFを組む手順、予測期間と継続価値の扱い、よくある誤り、そして具体的な数値例を通しで示します。手元の数字でFCFとDCFの計算を試したい場合は、無料のDCF法シミュレーターで入力しながら読み進めると理解が早くなります。

FCFとは：企業が自由に使えるキャッシュ

FCFは、本業が生み出した現金から、その事業を続けるために出ていく投資的な支出を引いた残りです。「自由に使える」というのは、その残りを債権者への元利返済に充てても、株主への配当に回しても、内部留保して次の投資に回しても、事業の継続そのものは脅かされない、という意味です。逆に言えば、設備投資や運転資本の増加は「自由に使えない部分」なので、FCFを計算するときには必ず差し引きます。

なぜ利益ではなくキャッシュを使うのでしょうか。会計上の利益には、現金の出入りを伴わない費用（減価償却費など）が含まれる一方で、設備投資の支出や、売上増加に伴って売掛金・在庫に寝てしまう現金は反映されません。同じ営業利益1億円の会社でも、毎年多額の設備更新が必要な会社と、ほとんど投資が要らない会社では、手元に残る現金はまったく違います。価値の源泉は最終的に「手元に残る現金」であるため、DCF法では利益ではなく現金ベースのFCFを使います。

利益とキャッシュの乖離は珍しいことではありません。急成長している会社は、売上が伸びるほど売掛金と在庫が膨らみ、黒字なのにFCFはマイナス、ということが普通に起こります。逆に、成熟して投資が一巡した会社は、利益の伸びが止まっていてもFCFは安定して大きい、ということもあります。この「利益とキャッシュのズレ」を捉えられることが、FCFを使う最大の意味です。

FCFF（企業全体のFCF）とFCFE（株主に帰属するFCF）の違い

FCFには立場の異なる2つの定義があります。FCFF（Free Cash Flow to Firm＝企業全体のFCF）は、債権者と株主の両方に帰属するキャッシュフローです。FCFE（Free Cash Flow to Equity＝株主に帰属するFCF）は、そこから債権者への支払い（支払利息や借入金の元本返済）を済ませたあとに、株主に残るキャッシュフローです。

どちらを使うかで、割り引くときの割引率も、割り引いた結果として求まる価値も変わります。ここを取り違えると、評価額そのものが大きくずれてしまうため、DCF法を扱ううえで最初に押さえるべき区別です。

実務では、FCFFをWACCで割り引いて事業価値を求め、そこに非事業用資産（余剰現金・遊休不動産など）を加算し、有利子負債を控除して株式価値に落とす手順が一般的です。事業価値・企業価値・株式価値の関係が曖昧なままだと、FCFを正しく作っても最後の着地を間違えてしまいます。用語の整理は企業価値と株式価値の違いで確認しておくと安全です。

本稿でこのあと扱う計算式は、断りのない限りFCFF（企業全体のFCF）です。中小企業の評価で単に「FCF」と言う場合、ほとんどはFCFFを指します。

FCFの計算式を分解する

FCFFの基本形は次のとおりです。営業利益を起点に、4つの調整を順に加えていきます。

営業利益 ×（1 − 実効税率）＝ NOPAT（税引後営業利益）
NOPAT ＋ 減価償却費 − 設備投資 − 運転資本の増加 ＝ FCF

営業利益：まず「正常化」してから使う

起点となる営業利益は、決算書の数字をそのまま使うとは限りません。とくに中小企業では、オーナー社長の役員報酬が世間水準から大きく離れていたり、家族への給与、社用車、保険料など私的な支出が経費に混じっていたりします。買い手から見れば、これらは事業の実力を測るうえで調整すべき項目です。この調整をした後の利益を正常収益力と呼び、詳しくは正常収益力とはで解説しています。

一過性の要因も除きます。たまたま大口の受注があった年、補助金が入った年、災害で損失が出た年などをそのまま将来に引き延ばすと、FCFの予測全体が歪みます。過去3〜5期分を並べ、その会社の「平常運転」の利益水準を掴んでから将来を組むのが実務です。

税金：営業利益ベースの理論税額を引く

FCFFでは、支払利息を差し引く前の営業利益に対して税率を掛けます。決算書の「法人税等」は支払利息を引いた後の利益に課された額なので、そのまま使うと支払利息の節税効果（タックスシールド）が入り込んでしまいます。FCFFの割引率であるWACCは負債コストを税引後で織り込んでおり、節税効果はそちらで既に考慮されています。ここでも引いてしまうと二重に計上することになります。

使う税率は、法人税・地方法人税・住民税・事業税を合算した実効税率です。会社の規模や所在地、軽減税率の適用状況によって水準は変わるため、自社の直近の申告実績や顧問税理士の見解をもとに決めるのが確実です。繰越欠損金がある会社では、当面の実際の納税額が理論税額より小さくなることがあり、その効果を別途反映する場合もあります。

減価償却費：非現金支出だから足し戻す

減価償却費は、過去に支出した設備投資の金額を、使用期間にわたって費用として配分したものです。その年に現金が出ていくわけではないため、キャッシュベースに直すには足し戻します。注意したいのは、減価償却費が販管費だけでなく製造原価にも計上されている点です。製造業では原価側の減価償却が大きな比率を占めることがあり、これを漏らすとFCFを過小に見積もります。個別注記表やキャッシュ・フロー計算書で総額を確認します。製造業特有の論点は製造業の企業価値評価も参考になります。

設備投資：維持と成長を分けて見積もる

設備投資は、事業を回し続けるために不可欠な現金流出です。実務では「維持更新投資」と「成長投資」に分けて考えると計画が組みやすくなります。維持更新投資は、既存設備の老朽化に伴う入れ替えで、長期的には減価償却費と近い水準に収れんしていくのが一般的です。成長投資は、生産能力の増強や新拠点の開設など、売上を伸ばすための投資で、事業計画の売上成長と整合していなければなりません。

「売上を年10%伸ばす計画なのに、設備投資は減価償却と同額」という計画は、多くの業種で整合が取れていません。逆に、縮小均衡の計画なのに大きな投資が積まれているのも不自然です。設備投資は事業計画のなかで最も検証されやすい項目のひとつなので、根拠となる投資計画（何をいつ買うか）とセットで用意しておくことが望まれます。

運転資本の求め方と、成長するほどFCFが減る仕組み

運転資本（ワーキングキャピタル）は、日々の事業を回すために事業に固定されている資金です。評価実務では、簡便に次の式で捉えます。

運転資本 ＝ 売上債権（売掛金・受取手形）＋ 棚卸資産 − 仕入債務（買掛金・支払手形）

売掛金と在庫は「まだ現金になっていない資産」なので、増えるほど現金は事業に寝てしまいます。逆に買掛金は「まだ払っていない負債」なので、増えるほど手元に現金が残ります。この差引きが運転資本で、FCFの計算では前期からの増加額を控除します。減少した年は、逆に現金が戻ってくるので加算されます。

ここで重要なのが、成長企業ほど運転資本が増え、FCFが押し下げられるという構造です。売上が伸びれば、それに比例して売掛金も在庫も増えます。増えた分だけ現金が事業に固定されるので、利益が出ていても手元の現金は増えない、あるいは減ることさえあります。次の例で確認します。

実務では、運転資本を売上高に対する比率（運転資本回転率）や、回収サイト・支払サイト・在庫日数で捉え、将来の売上計画に連動させて予測します。「売上が伸びれば運転資本も伸びる」という関係を無視して、運転資本を将来ずっと横ばいと置いてしまうと、成長企業のFCFを大きく過大評価することになります。資本の効率を測る指標との関係はROEとROICもあわせてご覧ください。

事業計画からFCFを組む手順

実際のDCF評価では、FCFは単独では作れません。事業計画（売上から利益までの予測）を組み、そこから各調整を加えてFCFに変換していきます。手順は次のとおりです。

• 1. 過去実績を正常化する：過去3〜5期の損益を並べ、役員報酬・私的経費・一過性項目を調整して、その会社の平常運転の収益力を確定させます。中小企業ではこの作業を先に済ませないと、以降のすべての予測が歪みます。
• 2. 売上を予測する：既存顧客の継続、新規獲得、単価改定、市場環境などから、根拠を示せる範囲で年度別の売上を置きます。根拠のない一律成長率は買い手の検証で必ず突かれます。
• 3. 原価・販管費を予測する：変動費は売上に連動させ、固定費（人件費・家賃など）は増員計画や契約に基づいて積み上げます。売上だけ伸ばして費用を据え置く計画にならないよう注意します。
• 4. 営業利益を確定させる：上記から年度別の営業利益が決まります。ここまでが「事業計画」の範囲です。
• 5. 税金を控除してNOPATにする：営業利益に（1 − 実効税率）を掛けます。
• 6. 減価償却費を足し戻す：既存設備の償却スケジュールに加え、計画期間中の新規投資から生じる償却も反映します。
• 7. 設備投資を控除する：維持更新投資と成長投資を年度別に置きます。売上計画と整合しているかを必ず確認します。
• 8. 運転資本の増減を控除・加算する：売上計画に連動させて年度別の運転資本を置き、その増減を反映します。

この8ステップを年度ごとに並べたものが、DCF法で割り引く対象となる年度別FCFです。中小企業の非上場株式でDCF法を使う際の全体像は非上場株式の評価方法で整理しています。自分で一から計算してみたい方は自分で企業価値を計算する方法も参考にしてください。

予測期間と継続価値

将来のFCFを何十年も具体的に予測することは現実的ではありません。そこでDCF法では、事業計画で具体的に予測できる期間（明示的予測期間）と、それ以降をまとめて評価する部分（継続価値／ターミナルバリュー）に分けます。

明示的予測期間は、一般に3〜5年程度が目安とされます。中小企業では、5年先まで根拠のある計画を作れるケースは多くないため、3年程度に留め、それ以降を継続価値で扱うことも少なくありません。逆に、大型投資が数年後に一巡するなど、事業が安定するまでに時間がかかる場合は、安定するところまで明示期間を伸ばす考え方もあります。

継続価値は、予測期間の最終年度のFCFが、その後は一定の永久成長率で増え続けると仮定して算出するのが一般的です。DCF法の評価額に占める継続価値の割合は非常に大きくなることが多く、永久成長率をわずかに動かすだけで結論が大きく振れます。この論点はターミナルバリュー（継続価値）とはで詳しく解説しているので、DCF法を実際に組む前に目を通しておくことをおすすめします。

よくある誤り

営業キャッシュフローをそのままFCFとして使う

キャッシュ・フロー計算書の営業活動によるキャッシュフローは、減価償却の足し戻しや運転資本の増減が既に反映されているため、FCFに近いように見えます。しかし、営業CFは支払利息の支払額を含み、設備投資は控除されていません。営業CFをそのままFCFと置くと、設備投資の分だけFCFを過大に評価することになります。営業CFを使うなら、少なくとも設備投資を控除し、支払利息の影響を戻す必要があります。

FCFFなのに支払利息を差し引いてしまう

最も多い誤りのひとつです。FCFFは債権者と株主の両方に帰属するキャッシュフローなので、債権者への支払いである利息はまだ引きません。利息を引いたキャッシュフローはFCFEであり、割り引くべき率も株主資本コストに変わります。「FCFFを作ったつもりで利息を引き、WACCで割り引く」と、企業価値を系統的に過小評価してしまいます。

設備投資を無視する、または減価償却と機械的に同額に置く

設備投資を入れ忘れると、FCFはその分だけ丸ごと膨らみます。また「設備投資＝減価償却」と置くのは、成熟した安定企業では一つの近似として使われますが、成長期の企業や、大型設備の更新期を迎えている企業ではまったく実態に合いません。既存設備の年齢と更新時期を確認したうえで置くべき前提です。

運転資本の符号を逆にする

運転資本は「増加したら控除」「減少したら加算」です。売上が伸びる計画で運転資本が増えるのに、それを加算してしまうと、成長するほどFCFが増える不自然な計算になります。表計算で組むときは、運転資本の残高を年度別に並べ、その差分を控除する形にすると符号ミスを防げます。

赤字なのにFCFがプラスになる場合の解釈

営業損失が出ていても、減価償却費が非常に大きい会社や、事業を縮小して売掛金・在庫を回収している会社では、FCFがプラスになることがあります。この場合のプラスは「稼いでいる」のではなく、「過去の投資の回収」や「事業縮小による資金の吐き出し」であることが多く、将来にわたって続く水準ではありません。数字がプラスかどうかではなく、その中身が持続可能かを見ることが重要です。

数値例：営業利益4,000万円の会社のFCF

ここまでの内容を、一つの数値例で通してみます。実効税率は30%と仮定します。数値はすべて説明のための例です。

こうして求めた年度別FCFをWACCで割り引き、継続価値を加えたものが事業価値です。実際にご自身の数字を入れて試算してみたい場合は、無料のDCF法シミュレーターで、営業利益・成長率・設備投資・割引率などを変えながら結果の動きを確認できます。倍率法での目安と見比べたい場合はEV/EBITDA倍率シミュレーターもあわせてお試しください。DCFと倍率法は前提が違うため、両方の結果を並べて幅で捉えるのが実務的です。倍率法の考え方は類似会社比較法とEV/EBITDA倍率で解説しています。

FCFとEBITDAの違い

EBITDAは「営業利益＋減価償却費」で計算される、現金創出力の概算指標です。計算が簡単で、会計方針や設備の償却状況の違いを均して比較できるため、類似会社比較法で広く使われます。ただしEBITDAは、設備投資と運転資本の増減を差し引いていません。

したがって、設備投資が重い装置産業や、運転資本の負担が大きい業種では、EBITDAが大きくてもFCFは小さくなります。EBITDAだけで「稼ぐ力がある」と判断せず、投資負担まで含めたFCFで見ることで、実態に近い評価に近づきます。

よくある質問（FAQ）

Q. FCFがマイナスの会社でも企業価値評価はできますか？

A. できます。DCF法は将来のFCFの合計を現在価値に直す手法なので、初期の数年がマイナスでも、その後プラスに転じる計画に妥当な根拠があれば評価は成立します。実際、成長投資が先行する企業では初年度・2年度のFCFがマイナスになることは珍しくありません。ただし、いつプラスに転じるのか、そのために何が必要かを説明できない計画では、買い手の納得は得にくくなります。恒常的にマイナスが続く見通しであれば、DCF法よりも純資産をベースにした評価や、他の手法との併用を検討することになります。

Q. FCFは何年分予測すればよいですか？

A. 一般には3〜5年が目安です。中小企業では、根拠のある計画を作れるのが3年程度というケースが多く、その場合は3年で明示期間を区切り、それ以降を継続価値で扱います。重要なのは年数そのものより、「予測期間の最終年度が、その後も続く安定的な状態になっているか」です。最終年度が特殊な状態（大型投資の直後、一過性の受注がある年など）だと、継続価値が歪みます。

Q. 中小企業のオーナー社長の役員報酬はどう扱いますか？

A. 同規模・同業の会社で第三者の経営者を雇った場合に支払うであろう水準に引き直し、その差額を営業利益に加減して正常化します。実際の報酬が市場水準より高ければ営業利益に足し戻し、低ければ差し引きます。家族への給与、社用車、生命保険料、私的な交際費なども同様に調整対象です。買い手はこの正常化後の利益をもとに価格を検討するため、根拠となる資料を整理しておくと交渉がスムーズになります。

Q. 減価償却費と設備投資は同額に置いてよいですか？

A. 成熟して投資が一巡した企業では、長期的に両者が近い水準に収れんしていくため、簡便法として同額に置くことはあります。ただし、これはあくまで近似です。成長投資を計画している企業、老朽設備の更新期を迎えている企業、逆に近年大型投資を終えたばかりの企業では実態と乖離します。少なくとも明示的予測期間については、実際の投資計画に基づいて年度別に置くべきです。継続価値の前提となる最終年度でのみ両者を揃える、という組み方もよく用いられます。

Q. 営業キャッシュフローとFCFはどう違いますか？

A. 営業CFは、税引後利益に減価償却を足し戻し、運転資本の増減を調整したもので、支払利息の支払額を含みます。一方FCF（FCFF）は、支払利息を引く前の営業利益を起点に理論税額を控除し、そこから設備投資も差し引きます。最大の違いは設備投資の有無で、営業CFには設備投資が反映されていません。営業CFをFCFの代わりに使うと、投資負担の重い会社ほど価値を過大評価してしまいます。

Q. 実効税率は何%を使えばよいですか？

A. 法人税・地方法人税・住民税・事業税を合算した水準を用いますが、会社の規模、所在地の税率、軽減税率や各種特例の適用状況によって変わります。実務では、自社の直近数期の申告実績から逆算した水準を使うか、顧問税理士に確認した税率を用いるのが確実です。繰越欠損金がある場合は、当面の実際の納税負担が理論税額より軽くなるため、その効果を別途織り込むこともあります。評価結果は税率の設定にも影響されるため、どの水準を使ったかを明示しておくことが大切です。

まとめ

FCF（フリーキャッシュフロー）は、企業が事業で生み出した現金から、事業の維持・成長に必要な投資を差し引いた「自由に使えるキャッシュ」です。営業利益 →（1 − 実効税率）→ NOPAT → ＋減価償却費 → −設備投資 → −運転資本の増加、という流れで組み立てます。会計上の利益では見えない設備投資と運転資本の負担まで反映するため、企業の実質的な稼ぐ力を表す指標として、DCF法の土台になります。

押さえるべき要点は3つです。第一に、FCFF（企業全体のFCF）はWACCで割り引いて事業価値を求め、FCFE（株主に帰属するFCF）は株主資本コストで割り引いて株式価値を求めるという、立場と割引率の対応です。第二に、税金は営業利益ベースの理論税額を使い、支払利息はFCFFでは引かないこと。第三に、運転資本は増加すればFCFを押し下げるため、成長計画とセットで予測しなければならないことです。売却を前提に自社の水準を確認したい方は会社売却シミュレーションもあわせてご覧ください。

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