非上場株式の評価方法をわかりやすく解説（3つの代表的アプローチ）

「自社の株式（非上場株式）は、いったいいくらなのか」——事業承継やM&A、増資を検討するとき、多くの経営者がまず直面するのがこの問いです。上場株式と違い、非上場株式（自社株）には日々取引される市場価格がありません。そのため株式価値は、財務データと一定の前提にもとづいて「評価（バリュエーション）」する必要があります。

本稿では、非上場株式の評価で実務上使われる代表的な3つのアプローチ——インカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、コスト・アプローチ——を、それぞれの考え方・代表的な手法・向き不向き・使い分けまで、できるだけかみ砕いて解説します。結論を先にいえば、「どれか1つだけが正解」ではなく、複数の手法を併用し、一点の金額ではなく「評価レンジ」として捉えるのが合理的です。

そもそも、なぜ非上場株式は「評価」が必要なのか

上場企業の株式であれば、証券取引所で日々売買が成立し、株価という客観的な価格が存在します。一方、非上場企業の株式は不特定多数が売買する市場がないため、「いくらが妥当か」を示す価格が表に出てきません。それでも、次のような場面では株式の価値を金額で把握する必要が生じます。

• 事業承継・相続 … 後継者への株式の引き継ぎや、相続税・贈与税の計算の前提として
• M&A（会社売却・買収） … 売り手・買い手が価格交渉を始めるための土台として
• 増資・資金調達 … 新株発行の1株あたり価格や、出資比率を決めるために
• 組織再編・少数株主からの買い取り … 公正な価格の検討材料として

なお、ここで扱うのは取引や交渉の検討材料としての「経済的な価値」です。相続税・贈与税の申告で使う「取引相場のない株式の評価」は、国税庁が定める財産評価基本通達にもとづく別の計算体系であり、目的が異なります（詳しくは事業承継における株価算定を参照）。

3つの評価アプローチの全体像

企業価値評価の手法は数多くありますが、「何に着目して価値を測るか」で次の3つのアプローチに大別できます。まずは全体像を表で押さえましょう。

それぞれに長所と短所があり、1つの手法だけでは見落としが生じます。3アプローチの比較は3つの評価アプローチの違いでも詳しく整理しています。以下、順に見ていきます。

1. インカム・アプローチ（収益性に着目）

将来生み出すと見込まれる利益やキャッシュフローを現在価値に割り引いて評価する考え方です。会社の「稼ぐ力」を価値の源泉とみなすため、成長企業やのれん（営業権）の価値が大きい会社の評価に適しています。

代表的な手法：DCF法

最も広く使われるのがDCF法（ディスカウンテッド・キャッシュフロー法）です。事業計画にもとづく将来のフリーキャッシュフロー（FCF）を予測し、その会社のリスクに見合った割引率（WACC＝加重平均資本コスト）で現在価値に割り引いて合計します。計算の大まかな流れは次のとおりです。

• ① 事業計画（通常5年程度）から各年のFCFを見積もる
• ② 予測期間以降の価値をターミナルバリュー（継続価値）として算定する
• ③ ①②をWACCで現在価値に割り引いて事業価値を求める
• ④ 非事業用資産を加え、有利子負債を差し引いて株式価値を導く

割引率の構成要素である株主資本コストはCAPM（資本資産価格モデル）で見積もるのが一般的です。DCF法は成長性や収益構造を反映できる反面、事業計画の前提と割引率のわずかな差で結果が大きく動くため、感応度分析（前提を振って幅を見る作業）とセットで使うのが実務の基本です。

収益還元法（簡便なインカム法）

詳細な事業計画を作りにくい中小企業では、平準化した利益を一定の還元率で割り戻す収益還元法が使われることもあります。DCF法より簡便ですが、単年度の利益水準に依存しやすい点に注意が必要です。

2. マーケット・アプローチ（市場との比較）

上場している類似企業の株価や評価倍率を参照し、評価対象に当てはめる方法です。市場が今どの程度の水準で同業を評価しているかを反映できるのが強みです。

代表的な手法：類似会社比較法

類似会社比較法（マルチプル法）では、事業内容・規模・成長段階が近い上場企業を複数選び、そのEBITDAや利益に対する評価倍率（EV/EBITDA、EV/EBIT、PER、PBR など）を求めます。その倍率を評価対象の財務数値に掛け合わせて価値を試算します。たとえばEV/EBITDA倍率が6倍で、対象会社のEBITDAが1億円なら、事業価値の目安は6億円、という考え方です。

類似会社の選定が結果を大きく左右するため、「なぜその会社を比較対象に選んだか」の説明力が精度を決めます。比較対象に乏しいニッチな業種では、適用が難しい場合もあります。

3. コスト・アプローチ（純資産に着目）

貸借対照表（B/S）の純資産をベースに価値を測る方法です。会社が保有する資産から負債を差し引いた「正味の財産」に着目します。

代表的な手法：時価純資産法

時価純資産法（修正純資産法）は、帳簿上の純資産に、含み損益（土地・有価証券などの時価と簿価の差）や税効果を反映して評価します。客観的で計算根拠が分かりやすい一方、将来の収益力やのれん（営業権）の価値は反映されません。そのため、収益力のある事業会社では実態より低く出やすく、参考値として併用するのが一般的です。資産保有会社（不動産・有価証券中心）や、清算を前提とする会社の評価には適しています。

会社の状況に応じた使い分け

どのアプローチを主役にするかは、会社の性格によって変わります。実務ではおおむね次のように考えます。

• 収益性のある事業会社 … DCF法・類似会社比較法を中心に、時価純資産法は下限の目安として参考
• 資産保有色が強い会社（不動産・投資会社など） … 時価純資産法の比重を高める
• 赤字・債務超過の会社 … 適用可能な手法で評価し、適用できない手法は理由を明示する（赤字・債務超過企業の売却も参照）
• スタートアップ・将来の成長前提が大きい会社 … インカム・アプローチやプレ／ポストマネーの考え方を併用

非上場株式特有の調整：ディスカウントとプレミアム

非上場株式の評価では、上場株式にはない調整を加えることがあります。代表的なのが次の2つです。

• 非流動性ディスカウント（DLOM） … すぐに売却・換金できないこと（流動性の低さ）を反映して価値を割り引く調整。
• コントロールプレミアム … 経営権を握れる株式の取得には、少数株式より高い価値が認められるという考え方。取得する株式の比率によって扱いが変わります。

評価の進め方（実務のステップ）

実際に株式価値を試算する際は、おおむね次の順序で進めます。

• ① 目的の確認 … 事業承継・M&A・増資など、何のための評価かで重視する手法が変わる
• ② 財務データの整理 … 直近の決算書、必要に応じて事業計画を準備
• ③ 手法の選定 … 会社の性格に応じて主・従の手法を決める
• ④ 試算と感応度分析 … 前提を振って結果の幅（レンジ）を確認
• ⑤ レンジとして提示 … 一点ではなく幅で示し、前提を明記する

単一の数字ではなく「レンジ」で考える

評価は前提次第で変動します。実務では複数手法の結果や感応度分析をふまえ、一点の金額ではなく「評価レンジ」で把握するのが合理的です。交渉や意思決定の根拠としても、「◯◯〜◯◯円程度（この前提のもとで）」と幅で示すほうが説明力があります。最終的な取引価格は、当事者間の交渉やシナジーの見込みによって、評価レンジの内外で決まることも珍しくありません。

よくある誤解と注意点

• 「純資産＝会社の価値」ではない … 純資産は1つの目安にすぎず、収益力のある会社では実態より低く出やすい。
• 「1つの正しい株価がある」わけではない … 評価は前提に依存し、目的や立場で妥当な水準は変わります。
• 相続税評価と取引価格は別物 … 国税庁方式の評価額が、そのままM&Aの売買価格になるわけではありません。
• 倍率は使い回せない … 業種・規模・時期で評価倍率は大きく異なります。

よくある質問（FAQ）

Q. 非上場株式の評価はどの手法が一番正確ですか？

A. 「常にこれが正確」という唯一の手法はありません。会社の性格（収益型か資産型か）や評価の目的に応じて主役の手法が変わり、複数手法を併用してレンジで捉えるのが実務の基本です。

Q. 企業価値と株式価値は同じものですか？

A. 異なります。ざっくりいうと、事業価値や企業価値から有利子負債などを調整したものが株式価値です。詳しくは企業価値と株式価値の違いで解説しています。

Q. 専門家に依頼する前に、自分で目安を知ることはできますか？

A. 基礎となる財務数値があれば、複数手法による目安レンジを試算することは可能です。本サービスでは、財務データを入力するだけで3手法による評価レンジのレポートを作成できます。あくまで初期検討のための「目安」であり、確定的な価値や取引価格を保証するものではありません。

まとめ

非上場株式の評価は、インカム（将来の収益力）・マーケット（市場との比較）・コスト（保有純資産）の3アプローチを軸に、会社の性格と目的に応じて使い分けます。重要なのは、一点の金額に飛びつくのではなく、複数手法の結果を「評価レンジ」として捉え、前提を明示することです。まずは目安を把握し、必要に応じて専門家に相談する——その初期検討の土台として本稿を役立ててください。