企業価値・事業価値・株式価値の違い｜EVからネットデットを引く計算と、間違えやすい点

企業価値評価の実務で、最も頻繁に取り違えが起きるのが「企業価値」「事業価値」「株式価値」という3つの言葉です。どれも「会社の値段」を指しているように聞こえますが、指し示す範囲がそれぞれ違います。範囲を取り違えたまま計算を進めると、借入金を二重に引いてしまったり、逆に引き忘れたまま株主の取り分として提示してしまったりと、評価額が数千万円から数億円単位でずれることも珍しくありません。

本稿では、3つの価値の関係を「積み上げ」として整理したうえで、実務で判断に迷いやすいネットデット（純有利子負債）に何を含めるか、非事業用資産をどう切り出すか、評価手法ごとにどの価値が出てくるかを順に解説します。最後に、EVから株式価値、さらに1株当たり価値まで一本の数値例で通して確認します。本稿の数値はすべて説明のための例示であり、実際の評価額は会社ごとの事情によって変わります。

結論：3つの価値は「積み上げ」で理解する

まず全体像です。3つの価値は、本業の価値を土台にして、本業以外の資産を足し、債権者の取り分を引く、という順番で積み上がっています。

• 事業価値：本業（営業活動）そのものが生み出す価値。将来のキャッシュフローの現在価値として捉えます。
• 企業価値：事業価値に、本業に使っていない資産（非事業用資産）の価値を加えたもの。会社が抱える価値の総額です。
• 株式価値：企業価値から、有利子負債などの債権者に帰属する部分（ネットデット）を差し引いた、株主に帰属する価値。

つまり、事業価値 ＋ 非事業用資産 ＝ 企業価値、企業価値 − ネットデット ＝ 株式価値という関係です。株式譲渡によるM&Aで売り手が実際に受け取る対価の土台になるのは、いちばん最後の株式価値です。会社売却の相場を語るときも、その数字が事業価値の話なのか株式価値の話なのかで意味がまったく変わります。

3つの価値の定義と関係（積み上げの表）

図の代わりに、下から順に積み上がる形で表にすると関係が把握しやすくなります。上の行ほど範囲が広く（または株主に近く）なります。

上場企業の場合、⑤の株式価値は市場が付けた時価総額そのものです。非上場企業には市場価格がないため、非上場株式の評価方法にもとづいて①から順に積み上げて推計します。

ネットデット（純有利子負債）に何を入れるか

企業価値から株式価値を導く際に差し引くのが、ネットデット（純有利子負債）です。単純に「短期借入金＋長期借入金」だけを見ればよいわけではなく、実質的に借入と同じ性質を持つ項目（Debt-like item）も含めて判断するのが実務です。買い手のデューデリジェンスでは、この洗い出しに相当の時間が割かれます。

こうした「見た目は借入金ではないが実質的に借入と同じ」項目を、実務ではDebt-like item（負債類似項目）と呼びます。判断の基準はシンプルで、「買い手がこの会社を取得したあと、近い将来に確定的な資金流出が発生するか」「その流出は本業のキャッシュフロー予測にすでに織り込まれているか」の2点です。予測に織り込まれていない確定的な流出であれば、価格から差し引く理由があります。

非事業用資産と、必要運転資金として残す現預金

非事業用資産とは、本業の稼ぎに貢献していない資産です。DCF法で算定した事業価値には、営業キャッシュフローを生まない資産の価値は含まれていません。そのため、これらは別途、時価で評価して加算します。

• 遊休不動産：使っていない土地・建物、社長の趣味的な保有物件など。売却可能価額から売却時の税負担を考慮する場合もあります。
• 投資有価証券：政策保有株式やゴルフ会員権など。取引関係の維持に必要なものは、本当に非事業用かを個別に判断します。
• 保険積立金：役員退職金の原資として積み立てた法人保険の解約返戻金相当額。ただし退職金の支払予定と紐づくなら、対応する債務側も見る必要があります。
• 余剰現預金：事業を回すのに必要な水準を超える現預金。事実上いつでも株主に還元できる資産です。

最も判断が分かれるのが現預金です。手元の現預金をすべて余剰とみなすと、事業を回す資金までゼロにする前提になってしまい、非現実的です。実務では、月商の1〜2ヶ月分など、事業運営に必要な水準を必要運転資金として事業側に残し、それを超える分だけを非事業用資産（または控除対象の現金）として扱います。

なお、必要運転資金の水準は業種によって大きく異なります。現金商売で回収が早い小売・飲食と、回収に数ヶ月を要する建設業とでは、必要な手元資金の考え方がまったく違います。運転資本の変動が事業価値に与える影響については、フリーキャッシュフロー（FCF）の考え方もあわせて確認してください。

手法ごとに「どの価値」が出るか

評価手法によって、計算の結果としてまず出てくるのが事業価値なのか、企業価値なのか、株式価値なのかが違います。ここを取り違えることが、二重控除・控除漏れの最大の原因です。

つまり、EVベースの手法（DCF・EV/EBITDA）は差し引く作業が必要、エクイティベースの手法（PER・時価純資産法・年買法）は差し引き済みという整理になります。3つのアプローチの比較で複数手法を並べる際は、必ず全手法を株式価値ベースにそろえてから比較してください。事業価値ベースの数字と株式価値ベースの数字を同じ表に並べると、借入の多い会社では見かけ上まったく違う手法のように見えてしまいます。

数値例：EVから1株当たり価値まで一本で通す

ここまでの流れを、ひとつの例で通して確認します。以下の数値はすべて説明のための仮定です。

ここで注目したいのは、②で余剰現預金を加算する一方、④の現預金を控除項目として重複計上していない点です。現預金は「非事業用資産として加算する」か「ネットデットから差し引く」かのどちらか一方で処理します。両方でカウントすると、現預金の価値を二重に評価してしまいます。倍率法の手順そのものは類似会社比較法（EV/EBITDA）で詳しく解説しています。EBITDAの定義はEBITDAとはを参照してください。

よくある間違い4つ

間違い1：EV倍率で出した金額を、そのまま株式の売買価格として提示する

上の例で言えば、「EBITDA 1.2億円 × 5倍 ＝ 6.0億円で売れる」と考えてしまうケースです。実際には、この6.0億円は事業価値であり、株主が手にする価値は4.1億円です。借入が多い会社ほど、この差は大きくなります。仮に借入が5.0億円だったとすれば株式価値は2.9億円まで下がり、それでも同じ「5倍」の評価です。倍率だけを見て価格を語ると、この差を見落とします。

間違い2：年買法や時価純資産法の結果から、もう一度借入金を引く

年買法は「時価純資産＋営業利益の数年分」で計算します。土台となる時価純資産は、資産から負債（借入金を含む）を差し引いた後の金額です。つまり借入金はすでに控除されています。ここからさらに借入金を引くと、二重控除になり、評価額を大きく過小に見積もることになります。時価純資産法も同様です。DCF法の癖でつい引いてしまう、という取り違えが実際に起こります。

間違い3：非支配株主持分（少数株主持分）の控除漏れ

子会社を持つ会社を連結ベースで評価した場合、算定された企業価値には子会社の非支配株主に帰属する部分も含まれています。親会社の株式価値を求めるなら、この部分を差し引かなければなりません。100%子会社ばかりであれば発生しませんが、持分が70%といった子会社があると、控除漏れの分だけ株式価値が過大になります。

間違い4：新株予約権・ストックオプションの希薄化を無視する

ストックオプションや新株予約権が発行されていると、行使によって株式数が増え、既存株主の1株当たり価値は下がります。株式価値の総額は変わらなくても、割る株式数が増えるためです。潜在株式を無視して1株当たり価値を計算すると、実際より高い株価を前提に交渉してしまうことになります。詳細は希薄化（ダイリューション）で整理しています。

1株当たり価値への落とし込み

株式価値の総額が出たら、最後に株式数で割って1株当たり価値を求めます。ここでも実務上の細かい論点があります。

自己株式については、取得原資や取得価額の論点もあります。基本的な扱いは自己株式（金庫株）とはで解説しています。潜在株式の希薄化を反映する代表的な方法が自己株式方式（トレジャリーストック法）です。これは「新株予約権の行使によって会社に払い込まれる金額で、市場から自己株式を買い戻す」と仮定して、正味の増加株式数だけを分母に加える考え方です。

なお、非上場株式では少数持分の売買になる場合、支配権がないことによる減価や、市場で売却できないことによる減価が別途検討されます。前者は支配権の有無に関する調整、後者は非流動性ディスカウント（DLOM）として整理されます。1株当たり純資産（BPS）や1株当たり利益（EPS）といった指標との関係はBPS・EPSとはもあわせて確認してください。

実務で取り違えを防ぐためのチェック

• いま扱っている数字が、事業価値・企業価値・株式価値のどれなのかを、資料の見出しに明記する。
• 複数手法を並べる際は、すべて株式価値ベースにそろえてから比較する。
• 現預金・退職給付債務・役員借入金など、加算側と減算側の両方に登場しうる項目の処理方針を一覧にして、二重計上がないか確認する。
• ネットデットの基準日を明確にする。決算日の数字とクロージング日の数字は違うため、価格調整条項の設計にも直結します。
• 倍率法を使う場合、比較対象企業のEVも自社と同じ定義（同じDebt-like itemの範囲）で計算されているかを確認する。
• 割引率の前提と資本構成の整合を確認する。WACCは負債と資本の構成比を前提に計算されるため、ネットデットの定義とずれていないかを見ます。

実際の試算では、EV/EBITDA倍率の計算ツールやDCF法の計算ツールで、事業価値から株式価値までの流れを数字で追ってみると理解が進みます。土台となるEBITDAの調整については正常収益力の考え方が前提になります。

よくある質問（FAQ）

Q. 「会社の値段」と言うとき、事業価値と株式価値のどちらを指しますか？

A. 文脈によります。株式譲渡によるM&Aで売り手が受け取る対価の土台は株式価値です。一方、事業の規模感や同業他社との比較を語る場面では、資本構成の影響を受けない事業価値（EV）が使われます。相手がどちらの意味で話しているかが曖昧なときは、「それは借入金を引く前の数字ですか、引いた後の数字ですか」と確認するのが確実です。

Q. 借入が多い会社は、株式価値が小さくなるのですか？

A. 同じ事業価値であれば、ネットデットが大きいほど株主に残る株式価値は小さくなります。極端な場合、事業価値よりネットデットが大きく、理論上の株式価値がマイナスになることもあります。その場合でも、買い手が借入を引き継ぐ前提で株式を1円で譲渡するといった形で取引が成立するケースはあります。

Q. 現預金はネットデットから引くのと、非事業用資産に加えるのと、どちらが正しいですか？

A. どちらでも結果は同じになります。重要なのは、必ずどちらか一方で処理し、二重にカウントしないことです。実務では「ネットデット＝有利子負債等 − 現預金」として一括で扱う方式のほうがシンプルで、間違いが起きにくいと言えます。ただしその場合も、必要運転資金相当は控除対象から除く点は変わりません。

Q. 役員借入金は、ネットデットに入れるべきですか？

A. 法的には会社の債務なので、原則として含めます。ただし中小企業では、クロージング前に役員が債権を放棄する、資本に振り替える、譲渡代金から返済するなど、事前に整理する扱いも多く見られます。どう整理するかで手取り額や税務上の扱いが変わるため、方針を早い段階で決めておくことが重要です。

Q. 退職給付債務はどこまで差し引きますか？

A. 一般的には、退職給付債務のうち年金資産等で手当てされていない積立不足の部分を差し引く考え方が取られます。ただし、将来キャッシュフローの予測に退職金の支払を織り込んでいる場合、さらにネットデットにも加算すると二重控除になります。事業価値側の処理と必ずセットで確認してください。

Q. 簡易な評価でも、ここまで細かく調整する必要がありますか？

A. 目的によります。おおまかな規模感をつかむ段階では、借入金と現預金だけで足りることが多いです。一方、実際の交渉や意思決定に使う段階では、Debt-like itemの洗い出しが価格に直結します。買い手のデューデリジェンスでは必ず確認される項目なので、売り手側でも事前に把握しておくと、交渉での不意打ちを避けられます。簡易版と詳細版の使い分けは簡易版と詳細版レポートの選び方で整理しています。

まとめ

事業価値・企業価値・株式価値は、「本業の価値 → ＋非事業用資産 → −ネットデット」という積み上げでつながっています。DCF法やEV/EBITDA倍率はまず事業価値を求めるため、そこから調整して株式価値に落とす作業が必要です。一方、時価純資産法・年買法・PERはすでに株式価値ベースなので、そこから借入金を引くのは二重控除になります。

ネットデットには、借入金や社債だけでなく、リース債務・未払法人税等・退職給付債務の積立不足・役員借入金・割引手形といったDebt-like itemも含めて検討します。加算側と減算側で同じ項目を二重に扱っていないかを確認し、最後に自己株式を控除した株式数で割って1株当たり価値を出す。この一連の流れを常に同じ順番でたどることが、評価額のずれを防ぐ最も確実な方法です。評価レポートの読み方は評価レポートの見方もあわせてご覧ください。

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