株式評価の3つのアプローチ比較｜インカム・マーケット・コストの選び方

株式（企業）価値の評価手法は、大きく3つのアプローチ——インカム・マーケット・コスト——に分類できます。それぞれ「何に着目して価値を測るか」が異なり、長所と短所、向き不向きがあります。ただ、実務で本当に難しいのは手法の中身を理解することではありません。目の前の会社と目的に対して、どれを主役にし、どれを検証に回すかを決めることです。本稿はその判断に的を絞って整理します。

各手法そのものの入門解説は別記事に譲ります。手法の全体像と基礎は非上場株式の評価方法、個別の計算はDCF法とは、類似会社比較法（EV/EBITDA倍率）、時価純資産法とは、年買法（年倍法）とはをご覧ください。本稿は、それらを並べて選ぶための記事です。

先に結論を3点にまとめます。(1) 1つの手法で「正しい1つの株価」が出るわけではない。(2) 主役の手法は、会社の性格・データの有無・評価の目的という3つの条件から決まる。(3) 複数手法の結果は、機械的に平均するのではなく、主従を明示したレンジとしてすり合わせる。以下、この3点を順に具体化していきます。なお本稿に出てくる数値はすべて仕組みを説明するための目安であり、個別の会社の評価額を示すものではありません。

3アプローチを7つの軸で並べる

選ぶためには、比べる軸が要ります。「長所・短所」だけでは判断に使えないので、実務で選択を左右する7つの軸で並べてみます。とくに必要データと客観性の2軸は、手法を選べるかどうかを直接決めるため、最初に確認すべきところです。

この表の見方で大切なのは、「客観性が高い＝正しい」ではないという点です。コスト・アプローチは計算根拠がはっきりしている一方、収益力のある会社では価値を大きく取りこぼします。逆にインカム・アプローチは会社の実力を映せますが、前提次第で結果が動くため、説明の負担が重くなります。客観性と表現力はトレードオフの関係にあり、どちらを優先するかは目的が決めます。

なお、インカム・アプローチの内部構造（フリーキャッシュフロー、WACC、CAPMによる株主資本コスト、ターミナルバリュー）や、マーケット・アプローチで使う指標（EBITDA、PER、PBR、BPS・EPS）は、それぞれの記事で解説しています。どの手法を使うにせよ土台になるのは実力ベースの利益、すなわち正常収益力です。ここがぶれていると、どのアプローチを選んでも結果はぶれます。

選び方は5つの質問で決まる

手法選びをフローチャートにすると、実務では次の5つの質問に収れんします。上から順に答えていくと、主役の候補が自然に絞られます。ポイントは、質問1から順に答え、途中で飛ばさないことです。結論を先に決めてから手法を選ぶと、後で前提の整合が取れなくなります。

質問の並び順には意味があります。Q1とQ2は「そもそも収益手法が成立するか」を先に切り分けるためのものです。資産保有型の会社に将来キャッシュフローの割引を当てても、実質的には資産の利回りを別の形で表現しているだけになりがちですし、赤字会社に収益手法を当てると価値がマイナスに振れて議論が成り立ちません。赤字・債務超過の会社の考え方は赤字・債務超過企業の売却で詳しく扱っています。

Q3の「根拠のある事業計画」は、書式が整っているかではなく、数字の出どころが説明できるかが基準です。売上の伸びが既存顧客の積み上げなのか新規前提なのか、人件費や設備投資がその成長と整合しているか。ここが曖昧な計画をそのまま割り引いても、出てくるのは「希望の現在価値」にすぎません。計画がないなら、無理にインカムを主役にせず、直近の実績を正常化して使う方向に切り替えます。

Q4の「数社そろえられるか」も重要です。1社だけを参照すると、その1社の個別事情（大型の特別損益、事業ポートフォリオの偏り）がそのまま評価に乗ってしまいます。類似企業が乏しいニッチ業種では、マーケット・アプローチを主役にするのは難しく、参考値の位置づけになります。過去のM&A事例を参照する類似取引比較法も選択肢ですが、非上場同士の取引は条件の開示が限られるため、使える場面は限定されます。

評価に必要な資料がそろっているかどうかも、手法選びの前提条件です。決算書3期分、勘定科目内訳明細書、固定資産台帳、借入金の明細、株主名簿——このあたりが欠けていると、選べる手法自体が狭まります。必要資料の一覧は評価に必要なデータにまとめています。まず現状の数字で当たりをつけたい場合は、無料のかんたん企業診断で財務の全体像を確認するところから始めると進めやすくなります。

なお、5つの質問に答えた結果は、口頭で共有するだけでなく短くてよいので文字に残しておくことをおすすめします。「計画がないためインカムは補助に回し、同業の上場企業が3社そろうためマーケットを主とした」——この一文があるだけで、後から結果を見直すときにも、相手方から手法選択の理由を問われたときにも、議論の起点がぶれません。評価の途中で新しい資料が出てきて前提が変わることは珍しくないため、判断の履歴が残っているかどうかが最終的な説明力の差になります。

会社のタイプ別：評価の重心をどこに置くか

5つの質問を通すと、会社はおおむね次のタイプに分かれます。「主」「従」の欄は、どちらを結論の軸にし、どちらを検証に使うかという配分の目安です。1つに決め打ちするのではなく、重心をどこに置くかという発想で読んでください。

スタートアップの評価は前提の置き方が通常の事業会社と異なるため、スタートアップのバリュエーションで別途整理しています。また、同じ利益水準でも業種によって着眼点が変わります。在庫や設備の重さ、契約の継続性、許認可の有無、人材の定着度——このあたりは業種別の評価ポイントを参照してください。

表の「従」に置いた手法を省略しない、という点も実務では大切です。主役の手法だけを計算して終わりにすると、その手法の弱点をそのまま結論が被ります。たとえばインカムだけを見た結論は、計画が外れた瞬間に根拠を失います。コスト・アプローチを下限として並べておけば、「少なくともこの水準はある」という足場ができ、交渉でも守りやすくなります。

目的別：誰を説得する数字かで主従が変わる

同じ会社でも、評価の目的が変われば主役の手法は変わります。理由は単純で、誰に対して説明する数字なのかが違うからです。交渉相手を説得する数字と、税務当局や裁判所に対して合理性を示す数字では、求められる性質がまったく異なります。

M&A交渉では「相手の物差し」を持っておく

M&Aの価格交渉では、自社の計算だけでなく、買い手がどの手法で見るかを先に想定しておくことが効きます。事業会社の買い手はシナジーを織り込んだインカム系で見ることが多く、投資会社系の買い手は倍率と回収期間で見る傾向があります。どちらの物差しでも説明できるように、インカムとマーケットの両方を用意しておくと交渉が安定します。提示された価格の妥当性を検証する観点は評価レポートのサンプルと見方でも扱っています。

事業承継は「2つの体系」を分けて持つ

事業承継の場面では、税務上の株価と、M&Aや経済的な意思決定に使う価値の2つが並走します。前者は財産評価基本通達にもとづく体系で、類似業種比準や純資産価額といった定められた計算方法に従います。後者は本稿で扱っている3アプローチの世界です。この2つは目的も計算体系も別物であり、片方の数字をもう片方の根拠に使うことはできません。詳しくは事業承継における株価算定を参照してください。

増資の1株価格は「公平性」が主題になる

増資で新株を発行するときの1株価格は、価格の高低そのものより、既存株主と新規投資家のあいだで公平と言えるかが論点になります。低すぎれば既存株主の持分が不当に薄まり、高すぎれば新規投資家が引き受けません。将来性を織り込めるインカム・アプローチを軸に、同業の水準をマーケット・アプローチで確認し、直近の資金調達価格があればその整合も見る——という三点確認が実務的です。ここで時価純資産法だけを根拠にすると、成長を織り込めないため発行価額の説明が弱くなります。税務上の論点（有利発行に該当しないか等）も絡むため、税理士等の専門家への確認を前提に進めてください。

少数株主の買取は「立場」が価値を変える

少数持分の買取では、同じ会社の株式でも支配権の有無で1株あたりの価値が変わります。配当を待つしかない立場の株式と、会社全体を動かせる株式を同じ価格で扱うことには無理があるためです。この調整の考え方はコントロールプレミアムで整理しています。争いになりやすい場面でもあるため、前提と手法の選択理由を書面で残しておくことが重要です。株価算定書が必要になる場面の整理は株価算定書が必要になる場面にまとめています。法務面の判断は弁護士等の専門家に確認してください。

結果が割れたときの読み方とレンジの作り方

複数の手法を並べると、結果は必ずと言っていいほど割れます。理解のために、ごく単純な仮想会社で差のイメージを見てみます（あくまで仕組みを示す例・目安であり、実在の会社を想定したものではありません）。

収益力のある会社では、コスト・アプローチが低めに、インカム・マーケットが高めに出る傾向があります。どれかが「間違い」なのではなく、着目点が違うために差が生まれます。むしろ差そのものが会社の情報です。この例なら、コストとインカムの差である2〜4億円が、資産以外の稼ぐ力、すなわちのれん（営業権）に相当する部分だと読めます。

差を読んだら、次はレンジに落とします。実務でのまとめ方は、次の順序で考えると整理しやすくなります。

ここで避けたいのが、機械的な加重平均です。たとえば3手法の結果が2億円・4.5億円・5億円だったとき、単純平均すれば約3.8億円という数字が出ます。しかしこの3.8億円は、どの手法も支持していない水準です。コスト・アプローチが低く出たのは資産が少ないからであって、その事実を平均に混ぜ込むと、「稼ぐ力がある会社」という結論も「資産が薄い会社」という結論も、両方が薄まって消えてしまいます。

結果が割れたときの典型パターンと読み方も押さえておきます。インカムがコストを大きく上回るなら、資産は薄いが稼ぐ力がある会社で、その力が承継後も続くかが論点になります。逆にコストがインカムを大きく上回るなら、資産は持っているが事業が利益を生んでいない状態で、遊休資産の有無や収益改善の余地を確認します。マーケットだけが突出しているなら、比較対象の選定や市況の高低を疑います。

ディスカウント・プレミアムはどの段階で当てるか

手法を選んだら、次は調整の段階です。ここでよく起きるのが二重計上です。二重計上を防ぐ考え方はシンプルで、「その手法の結果は、もともとどの立場・どの流動性を前提にした数字か」を先に確定させ、足りない分だけを足すというものです。

当サービスの算定でも、この一般的な整理に沿って、インカムとマーケットの結果には非流動性ディスカウント（DLOM）を適用し、時価純資産法の結果には適用しない扱いにしています。調整の順序は「①各手法で価値を出す → ②株式価値ベースにそろえる → ③立場と流動性の前提を確認する → ④不足する調整だけを当てる」の4段階です。②を飛ばして③に進むと、借入の多い会社では手法ごとの数字がまったく別物に見えてしまいます。事業価値と株式価値の関係は企業価値と株式価値の違いで整理しています。

ディスカウントやプレミアムの水準は、理論的に一意に定まるものではありません。会社の規模、株主構成、譲渡制限の内容、想定される買い手の幅などによって判断が変わるため、数値は目安として扱い、根拠とともに開示するのが原則です。「一般的に何割」といった固定値を無条件に当てはめるのは避けてください。

使い分けでよくある誤り

手法の選択そのものが誤っていると、その後の精緻な計算は意味を失います。実務で見かけやすい誤りを4つ挙げます。

誤り1：結論を見てから手法を選ぶ

いちばん多いのがこれです。3手法を計算し、いちばん高い（あるいは希望に近い）結果を出した手法を「主たる手法」として後から採用する、という進め方です。計算自体は正しくても、選択の理由が説明できないため、相手方の専門家に必ず突かれます。手法は会社のタイプと目的から先に決め、決めた理由を記録に残す——この順序を守るだけで、説明力は大きく変わります。

誤り2：倍率を機械的に当てはめる

同業の上場企業の倍率をそのまま非上場の中小企業に当てはめるのも、典型的な誤りです。上場企業と中小企業では、規模、資本調達力、顧客基盤の分散度、経営体制の厚みが違います。加えて、比較対象の利益に一時的な損益が含まれていれば倍率そのものが歪みます。倍率を使うなら、比較対象の選定理由と、対象会社との差をどう調整したかをセットで示す必要があります。ROE・ROICのような収益性指標を並べて、そもそも比較可能な水準なのかを確認しておくと精度が上がります。

誤り3：簿価純資産をそのまま根拠にする

決算書の純資産額を「会社の価値」として扱うのも、実務では危険です。土地や有価証券の含み損益、回収見込みのない売掛金、実在しない在庫、未計上の退職給付債務——こうした項目を反映しないまま議論を始めると、後の調査で前提が崩れます。コスト・アプローチを採るなら、時価への置き直しと簿外債務の洗い出しが最低条件です。

誤り4：事業計画に下駄を履かせる

インカム・アプローチを主役にする場合、計画の数字がそのまま価値に直結します。そのため「評価用に少し上乗せした計画」が作られることがありますが、これは買い手の調査でほぼ確実に見抜かれます。過去実績からの連続性がない伸び、根拠のない利益率の改善、投資を伴わない売上成長——このいずれかがあると、計画全体の信頼が失われ、結果として他の前提まで保守的に見られることになります。背伸びした計画は、短期的にも長期的にも損だと考えたほうが実態に合います。

依頼前・自己診断で確認すべきこと

第三者に評価を依頼するとき、成果物の品質は「どの手法を使ったか」だけでは測れません。確認すべきは次の3点です。

• 前提が開示されているか：割引率の構成要素、使用した事業計画の出どころ、比較対象企業のリストと選定理由、正常収益力の調整項目。これらが書かれていない算定書は、数字の検証ができません。
• 感応度分析があるか：主要な前提を動かしたときに結果がどう動くかが示されているか。1つの数字だけが載っている報告書は、その数字の頑健さが分かりません。
• レンジで示されているか、主従が明記されているか：どの手法を主たる根拠とし、どれを検証に使ったのかが書かれているか。加重平均を使っているなら、その重みの根拠が説明されているか。

加えて、算定の目的と利用範囲の記載も確認してください。社内検討用に作られた算定書を、そのまま税務や紛争の場に持ち込もうとすると、記載された利用範囲と矛盾します。依頼先の選び方は企業価値評価の依頼先、費用感は株価算定の費用相場、簡易版と詳細版の違いは簡易レポートと詳細レポートの選び方にまとめています。ツールやサービスを比較検討する場合は株価算定ツールの比較も参考にしてください。

よくある質問（FAQ）

Q. 3つの手法で結果が食い違ったら、どれを信じればよいですか？

A. どれか1つを「正解」とするのではなく、なぜ差が出たか（着目点の違い）を理解したうえでレンジとして捉えます。そのうえで、会社のタイプと評価の目的に照らして主役の手法を1つ決め、他を検証に使うのが実務的です。差の大きさ自体が、その会社の特徴を教えてくれる情報でもあります。

Q. 加重平均で1つの数字にまとめてよいですか？

A. まとめること自体は可能ですが、重みの根拠が問われます。安易な単純平均は、どの手法も支持していない水準を生み出すため誤解を招きます。レンジ提示とあわせて前提を明示するか、主従を明記する形のほうが安全です。

Q. 中小企業でもDCF法を使うべきですか？

A. 根拠のある事業計画が作れるなら有力な選択肢ですが、必須ではありません。計画を作る習慣がない会社で無理に作ると、前提が薄いまま数字だけが独り歩きします。その場合は、正常収益力をベースにした収益還元法や年買法、マーケット・アプローチを軸にするほうが現実的です。

Q. 企業価値と株式価値はどう違いますか？

A. 事業価値・企業価値から有利子負債などを調整したものが株式価値です。手法を並べて比較するときは、必ず全手法を株式価値ベースにそろえてください。詳しくは企業価値と株式価値の違いを参照してください。

Q. 相続税評価額を会社の売買価格に使えますか？

A. 使えません。相続税・贈与税の評価（財産評価基本通達）は課税のための体系であり、M&Aの価格算定とは目的も計算方法も異なります。両者を混同すると課税上の問題が生じる可能性があるため、税理士等の専門家に必ず確認してください。

Q. 赤字でも評価はできますか？

A. できます。ただし収益手法は成立しにくいため、コスト・アプローチを軸に、事業として残る価値と資産として残る価値を分けて考えます。詳しくは赤字・債務超過企業の売却をご覧ください。

まとめ

3つのアプローチは「将来収益（インカム）」「市場比較（マーケット）」「保有純資産（コスト）」と着目点が異なり、同じ会社でも結果に差が出ます。選ぶための手順は、(1) 資産保有型か・赤字かを先に切り分ける、(2) 事業計画の有無と類似上場企業の有無でインカムとマーケットの可否を判断する、(3) 評価の目的＝誰を説得する数字かで主従を決める、という3段階です。

そのうえで、結果は一点ではなくレンジで持ちます。機械的な加重平均で丸めるのではなく、主たる手法とその理由、置いた前提、感応度をセットで示すこと。ディスカウントやプレミアムは、各手法の結果がもともと前提としている立場と流動性を確認してから、不足分だけを当てること。この2つを守れば、評価は交渉や意思決定に耐える土台になります。

なお、本稿の数値はすべて仕組みを説明するための目安です。税務・法務にかかる判断（同族間の取引価格、相続税評価、少数株主との紛争など）は個別性が高いため、税理士・公認会計士・弁護士等の専門家に確認してください。手法の中身をもう一段深く知りたい場合は非上場株式の評価方法から各記事をたどってください。