WACCとは？ 加重平均資本コストの計算式と非上場企業での求め方

WACC（Weighted Average Cost of Capital＝加重平均資本コスト）は、企業が資金を調達するためにかかるコストを、負債と株主資本の構成比で加重平均したものです。DCF法では、将来キャッシュフローを現在価値に割り引く際の割引率として使われ、評価額を左右する最重要パラメータのひとつです。

WACCという言葉自体は「負債コストと株主資本コストを加重平均するだけ」と説明されることが多く、計算式だけ見れば1行で終わります。ところが実務でつまずくのは、式そのものではなく各部品にどの数字を入れるかです。βはどこから持ってくるのか、借入金利をそのまま負債コストにしてよいのか、資本構成は自社の貸借対照表の数字でよいのか、規模が小さいことをどう反映するのか。ここを曖昧にしたままWACCを置くと、DCFの結論は「前提しだいでどうにでもなる数字」になってしまいます。

本稿では、WACCの計算式と各構成要素の意味から始めて、株主資本コスト・負債コスト・資本構成ウェイト・実効税率をそれぞれ実務でどう推計するか、非上場企業・中小企業に固有の難所、数値を置いた計算例、WACCがDCFの結果に与える影響（感応度）、ありがちな間違い、そして限界までを一通り解説します。読み終えたときに、自社のWACCを自分の手で組み立てられる状態になることを目指します。記載した数値はすべて仕組みを説明するための例・目安であり、特定の会社の適正値を示すものではありません。

なぜWACCが「割引率」になるのか

会社は株主と債権者（銀行など）から資金を集めて事業を行います。株主は配当や値上がり益を、債権者は利息を期待します。つまり会社が事業で生み出すキャッシュフローは、まず資金の出し手の期待に応える必要があります。その「期待リターンの平均」がWACCであり、事業のキャッシュフローを評価するときの基準（ハードルレート）として使われます。リスクの高い会社ほど出し手の期待リターンは高く、WACCも高くなります。

もう少し噛み砕くと、WACCは「この会社に1円を投じる人たちが、平均して年何％のリターンを要求しているか」を表した数字です。事業が生むリターンがWACCを上回っていれば、資金の出し手の期待を超えて価値を創造していることになり、下回っていれば資本コストを回収できていないことになります。ROEやROICがWACCと並べて語られるのはこのためで、ROICがWACCを上回っているかどうかは、その事業が価値を生んでいるかを測る基本的なものさしになります。

割引率としてのWACCは、評価対象のキャッシュフローと「同じリスクを負う人」の期待リターンでなければなりません。ここが重要な原則です。フリーキャッシュフロー（FCF）は、借入の返済や利息を支払う前の、事業そのものが生み出すキャッシュフローです。このキャッシュフローは債権者と株主の両方に帰属するので、割り引くときも両者の期待リターンを混ぜたWACCを使います。逆に、株主に帰属するキャッシュフロー（配当や株主帰属FCF）を割り引くなら、使うべきは株主資本コストであってWACCではありません。分子（キャッシュフロー）と分母（割引率）で「誰の取り分か」を揃える、というのがDCFの土台です。

この対応関係を取り違えると、評価額は数割単位でずれます。WACCで割り引いて出てくるのは事業価値（Enterprise Value系の概念）であり、そこから有利子負債を引き、非事業用資産を足して初めて株式価値になります。この区別は企業価値と株式価値の違いとして整理されており、WACCを扱う前提として押さえておきたいところです。

WACCの計算式を3つの部品に分解する

WACCの計算式は次のとおりです。記号ではなく言葉で書くと理解しやすくなります。

WACC ＝ 株主資本コスト ×（株主資本 ÷ 総資本）＋ 負債コスト ×（1−実効税率）×（有利子負債 ÷ 総資本）

ここでの総資本は、株主資本と有利子負債の合計です。各コストを、その調達源が全体に占める割合で重み付けして足し合わせる、という単純な構造になっています。つまりWACCを決めるとは、次の3つの部品（と実効税率）をそれぞれ決めることにほかなりません。

なぜ負債コストだけ「税引後」にするのか

式の中で、負債コストにだけ（1−実効税率）が掛かっている点を不思議に思う人は多いはずです。これは、支払利息が損金に算入され、その分だけ法人税等の負担が減るためです。表面金利2％で借りているとしても、利息2を費用に落とすことで課税所得が2減り、実効税率が30％なら税金が0.6減ります。会社が実質的に負担している金利は2ではなく1.4、つまり2％×（1−30％）＝1.4％ということになります。この効果をタックスシールド（節税効果）と呼びます。

一方、株主への配当は損金になりません。配当は税引後利益から支払われるため、税による割引はかかりません。だから株主資本コストには（1−実効税率）を掛けない、という非対称が生まれます。税制が利息を費用と認め、配当を利益処分と扱っていることが、そのまま式の形に現れているわけです。

なお、このタックスシールドをWACCの中で処理する方式（税引後WACCで割り引く方式）のほかに、タックスシールドをキャッシュフロー側で明示的に扱い、割引率には税調整を入れない方式（APV法など）もあります。実務で広く使われるのは前者ですが、どちらの方式を採っても節税効果を二重に数えないことが鉄則です。税引後WACCで割り引きながら、FCFの計算でも支払利息の節税分を足し戻すといった処理をすると、価値が過大になります。

株主資本コストの求め方（CAPM）

WACCの中でいちばん大きく、いちばん推計が難しいのが株主資本コストです。実務ではCAPM（資本資産価格モデル）を使って求めるのが一般的で、式は次のようになります。

株主資本コスト ＝ リスクフリーレート ＋ β × マーケットリスクプレミアム（＋ サイズプレミアム等の調整）

「安全に運用したときに得られるリターン（リスクフリーレート）に、その会社のリスクに応じた上乗せを足す」という構造です。上乗せ幅は、市場全体のリスクに対する報酬（マーケットリスクプレミアム）に、その会社が市場全体に対してどれだけ振れやすいかを表す係数（β）を掛けて決めます。

βが取れないときのアンレバード・リレバード

非上場企業には株価がないため、βを直接計測できません。そこで、事業内容の近い上場企業を何社か選び、そのβを借りてくる方法が取られます。ただし、上場企業のβ（観測されたβ、レバードβ）には、その企業自身の借入水準によるリスクが織り込まれています。借入が多い会社ほど株主のリターンは振れやすくなるからです。したがって、他社のβを自社に当てはめるには、いったん借入の影響を取り除き（アンレバード化）、自社の資本構成で付け直す（リレバード化）という2段階の処理が必要になります。

アンレバードβは「レバードβ ÷（1＋（1−実効税率）×有利子負債÷株主資本）」で求め、リレバードβはその逆に「アンレバードβ ×（1＋（1−実効税率）×有利子負債÷株主資本）」で戻します。アンレバード化には各類似会社の資本構成と税率を使い、リレバード化には評価対象会社に当てはめる資本構成（多くは類似会社の平均的な水準、あるいは目標資本構成）を使います。この変換は手計算でも可能ですが、WACC計算ツールにβのアンレバード・リレバード変換とCAPMの計算を組み込んであるので、複数社のβを並べて試すときはそちらが早いはずです。

複数社のβをどうならすか（トリム平均）

類似会社を5社、10社と集めると、βはばらつきます。1社だけ極端に高い、あるいは極端に低い値が混じることも珍しくありません。単純平均を取ると、その1社に引きずられてしまいます。そこで実務では、上下の外れ値を除いたトリム平均（たとえば最大値と最小値を1社ずつ除いた平均）や、中央値を使うことがあります。どの方法を使うにせよ、データを見てから都合のよい方法を選ばないことが大切です。先に「上下1社ずつを除いた平均を採用する」と決めてから集計する、という順番を守れば、恣意性の疑いを避けられます。

類似会社の選び方そのものが結果を左右する点も、類似会社比較法（EV/EBITDA倍率）と共通する論点です。マルチプルでも割引率でも、「どの会社を似ていると見なしたか」の説明責任は評価者側にあります。業種特有の着眼点は業種別の評価ポイントも参考になります。

負債コスト・実効税率・資本構成ウェイトの決め方

負債コスト（格付けのない中小企業ではどうするか）

負債コストは、理屈のうえでは「その会社が今、新たに借りるとしたら何％か」です。既存借入の金利は過去の金利環境や当時の信用状況を反映しているので、金利が大きく動いた局面では現在の調達コストとずれます。とはいえ、中小企業では社債の格付けがなく、市場で観測できる利回りも存在しないため、実務では次のような代替が使われます。

• 既存借入の加重平均金利：借入金明細から各借入の残高と適用金利を拾い、残高で加重平均します。借入構成が安定していて、直近にも借換えや新規調達がある会社に向きます。金利水準が大きく変わった後だと、現在の調達コストと乖離する点に注意してください。
• 直近の新規調達金利：ここ1〜2年で実行した借入の金利を使います。最近まとまった資金調達を行った会社に向きますが、補助金付き・保証協会付きなど特殊条件の融資を、そのまま全体の負債コストに当てはめないようにします。
• 基準金利＋信用スプレッド：長期国債利回り等の基準金利に、想定される信用リスク相当の上乗せを加えます。借入がほとんどない会社や、目標資本構成で借入を想定する場合に使えます。スプレッドの根拠をどう示すかが課題になるので、レンジで置いて感応度で確認するのが現実的です。
• 実績の支払利息から逆算：支払利息 ÷ 期中平均有利子負債で平均調達金利を概算します。借入明細の整備が追いつかない初期段階の概算に使えますが、手数料や保証料の扱いで数字が動くため、あくまで概算として扱ってください。

いずれの方法でも、代表者個人や関係会社からの借入、役員借入金の扱いには注意が必要です。実質的に資本に近い性格のものを有利子負債として金利を当てはめると、実態とずれます。どの負債を有利子負債とみなしたか、対象範囲を明記しておくと後から検証できます。評価に必要な資料の全体像は評価に必要なデータに整理してあります。

実効税率

実効税率は、タックスシールドの大きさを決める数字です。法人税・地方法人税・住民税・事業税を合わせた法定実効税率を使うのが基本ですが、会社の状況によっては実態と合わないことがあります。たとえば繰越欠損金を多額に抱えている会社は、当面のあいだ実際に支払う税金が小さく、利息の節税効果もその期間は働きません。逆に、繰越欠損金が使い切られた後は法定実効税率に近づきます。

実務では、予測期間の税負担を丁寧に見るなら繰越欠損金の解消スケジュールをキャッシュフロー側で織り込み、割引率には正常化した税率を使う、という整理が取られることがあります。どこまで細かく作り込むかは評価の目的しだいですが、採用した税率とその理由を書き残すことが重要です。税務上の取り扱いは個別性が強いため、実際の適用にあたっては税理士等の専門家に確認してください。

資本構成ウェイト（簿価ではなく時価、そして自社ではなく類似企業）

WACCのウェイトは、簿価ではなく時価ベースで測るのが原則です。理由は単純で、資金の出し手が期待しているのは「今この会社に投じられている価値」に対するリターンだからです。何十年も前の払込金額の累計である簿価純資産は、今の株主資本の価値を表していません。

ここで厄介なのが、株式価値を求めるためにWACCが必要なのに、WACCのウェイトを決めるには株式価値が必要、という循環です。実務ではこれを、類似上場企業の資本構成の平均的な水準を借りて解く、あるいは会社が中長期的に目指す目標資本構成を使う、という形で回避します。βのアンレバード・リレバードと同じデータセットを使えるので、処理としても整合的です。βと同様、複数社の資本構成にもばらつきが出るため、トリム平均や中央値でならす考え方が使えます。

自社の現状の借入比率をそのまま使うことにも一理ありますが、借入が極端に多い（あるいはまったくない）会社では、WACCが業界の実態からかけ離れた値になります。とりわけ「借入を増やせばWACCが下がり、企業価値が上がる」という見かけ上の関係に引っ張られるのは危険です。借入を増やせば財務リスクが上がり、株主資本コストも負債コストも上昇するので、その調整をせずにウェイトだけ動かすのは筋が通りません。

計算例：数字を置いてWACCを組み立てる

ここまでの要素を、仮の数値で一通り組み立ててみます。売上規模5億円程度、安定的に利益を出している非上場の事業会社を想定します。以下の数値はすべて仕組みを示すための仮定であり、実在の会社や特定の業種の適正値ではありません。

この例で目を引くのは、サイズプレミアム4.0％が株主資本コスト11.7％のうち3分の1以上を占めている点です。非上場の中小企業でWACCを計算すると、しばしば「サイズプレミアムをいくつ置くか」が最大の論点になります。上場企業を対象にした教科書どおりのCAPMだけで計算すると株主資本コストは7％台にとどまり、WACCは6％前後になりますが、それが本当に非上場の小規模企業に投資する人の期待リターンかというと、多くの実務家は低すぎると考えます。だからこそ、上乗せの有無と幅を明示して議論の俎上に載せることが欠かせません。

同じ前提を入力して手早く確かめたい場合はWACC計算機を使えます。CAPMの各要素、βのアンレバード・リレバード変換、資本構成の入れ替えによる感応度までその場で確認できるので、「MRPを5.5％にしたらどうなるか」「サイズプレミアムを3％に下げたら」といった試行を数字で押さえられます。

非上場・中小企業でWACCを出すときの難所

ここまでの手順は、裏返せば「上場企業なら観測できるものを、非上場企業では別の方法で代替している」という話でもあります。代替である以上、どこに弱点があるのかを自覚しておく必要があります。

• βが観測できない：株価がないので市場との連動性を測れません。類似上場企業からの借用が唯一の現実的な方法ですが、類似会社が数社しかない業種や、上場企業と事業構造が大きく異なる会社では、借りてきたβの説得力が下がります。選定理由と、除外した会社があればその理由も残しておくのが実務的です。
• 時価がない：資本構成ウェイトを時価で測れず、循環参照が生じます。類似企業の資本構成や目標資本構成で代替するのが定石です。
• 規模が小さいことのリスク：小規模企業は、取引先の集中、キーパーソンへの依存、資金調達手段の限定、景気変動への耐性の弱さなど、大企業にはないリスクを抱えます。これをサイズプレミアムとして株主資本コストに上乗せする考え方が広く採られていますが、上乗せ幅は評価者の判断が入る領域です。数字を置く以上、どの水準をどういう理由で採ったかを説明できるようにしておきます。
• 会社固有のリスク：特定の1社に売上の大半を依存している、創業者個人の人脈で受注が成り立っている、といった固有リスクを、さらに上乗せ（カンパニー・スペシフィック・リスク・プレミアム）として反映する実務もあります。ただし、こうした上乗せは主観が入りやすく、事業計画のキャッシュフロー側ですでに保守的に織り込んでいるなら二重計上になります。「リスクは分子で見るのか分母で見るのか」を先に決めておくことが大切です。
• 事業計画の粒度：そもそも精緻なWACCを載せるだけの事業計画がない会社も多く、その場合は年買法（年倍法）や類似会社比較法を主、DCFを従として組み合わせるほうが現実的です。手法の位置づけは3つのアプローチの比較が参考になります。

WACCがDCFの結果に与える影響（感応度）

WACCが高いほど将来キャッシュフローの現在価値は小さくなり、評価額は下がります。逆にWACCが低いと評価額は上がります。問題は、その影響が「思っているよりずっと大きい」ことです。とくにターミナルバリュー（継続価値）はWACCの影響を強く受けるため、WACCが1％変わるだけで評価額が1割以上動くことは珍しくありません。

具体的に見てみます。FCFが毎年50百万円で横ばい、予測期間5年、6年目以降は永久成長率で伸びると仮定し、WACCと永久成長率を振って事業価値がどう動くかを並べたのが次の表です（単位：百万円、端数処理のため合計は一致しないことがあります）。

基準ケース（WACC8.6％・永久成長率0.5％）の約607に対し、WACCを1％下げると約692（＋14％）、1％上げると約541（−11％）。表の左上と右下では約521と約732で、1.4倍の開きがあります。WACCと永久成長率という2つの前提を、それぞれ1％の範囲で動かしただけでこれだけ動くわけです。DCFの結果を「約607百万円」と1点で示すことに、どれだけの意味があるかが分かります。

影響がここまで大きくなる理由は、事業価値の大部分をターミナルバリューが占めるからです。基準ケースでは、事業価値約607のうち予測期間5年分の現在価値は約197、残る約411（およそ3分の2）がターミナルバリューの現在価値です。ターミナルバリューは「FCF ÷（WACC − 永久成長率）」という形をしており、分母が小さな数字なので、WACCの1％はその分母に対しては大きな比率の変化になります。DCFの結論は、実は5年分の事業計画よりも、その先をどう置いたかに強く支配されているのです。

感応度分析は、DCFの信頼性を落とすための作業ではなく、むしろ結論の意味を正しく伝えるための作業です。「WACC7.6〜9.6％、永久成長率0〜1％のもとで事業価値は約520〜730百万円」と示せば、読み手はどの前提が効いているかを理解したうえで判断できます。実際の計算の流れはDCF法の記事で通しの手順として解説しており、数字を入れて試す場合はDCF計算ツールが使えます。自分で一通り計算してみたい方は自分で企業価値を計算する方法も合わせてどうぞ。

ありがちな間違い

名目値と実質値を混ぜる

事業計画をインフレを織り込んだ名目値で作っているなら、割引率も名目の割引率でなければなりません。リスクフリーレートに名目の国債利回りを使えばWACCは名目値になるので、通常は名目で揃えることになります。ところが「将来のことは分からないから売上は横ばい（＝実質的に物価上昇分だけ目減りする前提）」という計画を、名目WACCで割り引いてしまうケースがあります。これは分子だけ保守的にして分母も保守的にする、という二重の保守になり、価値を系統的に過小評価します。永久成長率を0％に置くときも同じで、名目で0％成長というのは実質ではマイナス成長を意味することを理解したうえで選ぶべきです。

キャッシュフローの定義と割引率が対応していない

WACCで割り引くべきは、債権者と株主の双方に帰属するFCF、つまり支払利息控除前のキャッシュフローです。ところが実務の現場では、税引後当期純利益をベースに作ったキャッシュフロー（＝すでに利息を引いた後の、株主帰属のキャッシュフロー）をWACCで割り引いてしまう誤りがしばしば見られます。この場合、利息の負担を分子で一度引き、分母のWACCでも安い負債コストを混ぜて割り引くことになり、整合しません。FCFの正しい組み立てはFCFの記事に、利益側の正常化の考え方は正常収益力にまとめています。

借入金利をそのまま負債コストにする

既存借入の金利は「過去に、当時の信用力で借りた条件」です。制度融資や保証協会付きの優遇金利、親族からの無利息借入などが混じっていると、会社の信用リスクを反映した水準からかけ離れます。金利が大きく動いた後であればなおさらです。既存金利を出発点にしつつ、「今、同じ規模を市場条件で借りたら何％か」という視点で妥当性を確認してください。

目標資本構成と現状の資本構成を混同する

目標資本構成でWACCを計算しておきながら、価値の計算では現状の借入残高を引く、あるいはその逆をやる、という不整合はよく起こります。どちらを採るかは評価の目的によりますが、割引率の前提と、事業価値から株式価値に橋渡しするときの有利子負債の扱いは、同じ世界観で揃えておく必要があります。とくにM&Aで買収後の資本構成が大きく変わる案件では、「誰にとっての価値か（スタンドアローンか、買い手のシナジーと資本構成を織り込んだ価値か）」を先に定義しておくと混乱を避けられます。

少数株主持分・非事業用資産の扱いを飛ばす

WACCで事業FCFを割り引いて得られるのは、あくまで事業価値です。そこから株式価値にたどり着くには、有利子負債を差し引き、現預金のうち余剰分や遊休不動産、投資有価証券といった非事業用資産を加算し、連結子会社に外部株主がいれば少数株主持分（非支配株主持分）に相当する価値を控除する、という調整が必要です。この橋渡しを飛ばして事業価値をそのまま株価算定の結論にしてしまうと、金額は大きくずれます。非事業用資産の時価の考え方は時価純資産法の整理が役に立ちますし、全体の構造は企業価値と株式価値の違いを参照してください。

会計基準の違いを無視する

リース会計や収益認識の扱いが異なると、EBITDAや有利子負債の定義が変わり、類似会社との比較にもWACCのウェイトにも影響します。EBITDAの定義を自社と類似会社で揃えているか、IFRSと日本基準の違いが比較を歪めていないかを確認しておくと、後から指摘を受けにくくなります。

よくある質問（FAQ）

Q. なぜ負債コストに（1−税率）を掛けるのですか？

A. 支払利息は損金算入され、その分だけ税金が減る（節税効果がある）ためです。実質的な負債コストは表面金利より低くなります。一方で配当は損金にならないため、株主資本コストには税率を掛けません。

Q. WACCはどれくらいの水準が普通ですか？

A. 業種・規模・金利環境・会社のリスクで大きく異なり、一概には言えません。重要なのは水準そのものより、各構成要素に根拠があることと、感応度で幅を見ることです（あくまで目安）。他社の数字を目安にする場合も、その会社の資本構成・規模・事業リスクが自社と近いかを必ず確認してください。

Q. WACCだけ分かれば株価が出せますか？

A. いいえ。WACCはDCF法の割引率にすぎません。将来FCFの予測やターミナルバリューと組み合わせて初めて評価額になり、さらに有利子負債や非事業用資産の調整を経て株式価値になります。

Q. 借入をまったくしていない会社のWACCはどうなりますか？

A. 負債ウェイトがゼロなら、WACCは株主資本コストと一致します。ただし、その会社が今後も一切借入をしない前提が妥当かは別問題です。類似上場企業が一定の借入を持っているなら、目標資本構成としてその水準を採用するほうが、業界内での比較可能性は高まります。どちらを採るにせよ、理由を明示してください。

Q. 債務超過の会社でもWACCは計算できますか？

A. 簿価の株主資本がマイナスなので、簿価ベースのウェイトは成立しません。時価ベースで株式価値がプラスなら計算は可能ですが、実務的には類似企業の資本構成や目標資本構成を採用するほうが安定します。そもそも継続前提の事業計画が描けない状況であれば、DCFよりも資産ベースの手法や清算価値の検討が先になることもあります。

Q. スタートアップにもWACCは使えますか？

A. 理屈のうえでは使えますが、赤字で借入もない初期のスタートアップではCAPMの前提が働きにくく、実務ではベンチャーキャピタル方式など別の枠組みが使われることが一般的です。詳しくはスタートアップのバリュエーションやプレマネー・ポストマネーを参照してください。

Q. PERやPBRといった指標とWACCはどう関係しますか？

A. 直接の計算関係はありませんが、株主が要求するリターンが高い（株主資本コストが高い）会社ほど、理論的にはPERやPBRは低くなる傾向があります。マルチプルが業界平均より低い理由を説明するとき、資本コストの高さという観点は有力な切り口になります。

まとめ：WACCは1点ではなくレンジで捉える

WACCは、株主資本コストと負債コストを時価ベースの資本構成で加重平均した「会社全体の資金調達コスト」で、DCF法の割引率として使われます。式は単純ですが、中身は推計の積み重ねです。リスクフリーレートをどの年限で取るか、類似会社を何社どう選ぶか、βをどうならすか、サイズプレミアムを何％置くか、資本構成を現状で見るか目標で見るか。そのひとつひとつに幅があり、幅は最終的な評価額に何割という単位で効いてきます。

だからこそ、WACCは「8.6％」という1点ではなく、「7.6〜9.6％」というレンジで捉えるのが実務の作法です。1点で示すと、その数字が客観的な事実であるかのように受け取られ、前提を動かしたときにどうなるかという最も重要な情報が失われます。レンジで示し、どの前提が結論を動かしているかを添えることで、読み手は数字を自分で検証できます。

同時に、WACCの精度を上げれば評価が正しくなる、というわけでもありません。DCFの結果は事業計画の確からしさに支配されており、実現性の低い計画をどれだけ丁寧な割引率で割り引いても、結論は計画の甘さを引き継ぎます。WACCの検討と並行して、計画の前提が過去実績と整合しているか、正常収益力をきちんと把握できているかを点検してください。また、DCF単独ではなく類似会社比較法や時価純資産法と突き合わせ、複数アプローチで妥当な幅を確認するのが、非上場株式の評価における基本姿勢です。

実際にレポートを読むときは、WACCの各構成要素の根拠が書かれているか、感応度分析が付いているかを確認してください。読み解きのポイントは評価レポートの見方に、外部に依頼する場合の選び方は企業価値評価の依頼先にまとめています。ツールで手早く当たりを付けたい場合はWACC計算機、財務指標から自社の状況を把握したい場合は財務指標の計算ツール、ツールごとの特徴を比べたい場合は株価算定ツールの比較を参考にしてください。本稿の数値はいずれも目安であり、実際の評価・税務・法務の判断にあたっては、公認会計士・税理士・弁護士等の専門家に確認することをおすすめします。