M&Aの取締役会決議｜善管注意義務と買収価格の説明で押さえる点

非上場会社の買収を取締役会に付議するとき、担当者が最も気にするのは「この価格で承認してもらえるか」「後から責任を問われないか」の2点ではないでしょうか。結論から言えば、取締役会で求められるのは買収価格の「正解」を示すことではありません。必要な情報を集め、複数の角度から検討し、その過程と判断の理由を記録に残すことです。最高裁判所も、子会社株式の買取価格をめぐる株主代表訴訟で、価格の決定は経営上の専門的判断にゆだねられ、「その決定の過程、内容に著しく不合理な点がない限り」善管注意義務に違反しないという考え方を示しています。

本稿では、事業会社の経営企画・M&A担当者が買収案件を取締役会に上げる場面を想定し、取締役会決議が必要になる場面の考え方、経営判断の原則と判例のポイント、付議資料に入れる項目、第三者の株価算定書の位置づけ、議事録に残すこと、決議後に価格や条件が変わったときの対応までを順に整理します。最後に、付議前に確認するチェックリストを表でまとめています。

M&Aで取締役会決議が必要になるのはどんな場面か

取締役会設置会社では、会社法362条4項により、「重要な財産の処分及び譲受け」「多額の借財」その他の重要な業務執行の決定を取締役に委任することができないとされています。他社の株式を取得して子会社にする買収は、多くの場合この「重要な財産の譲受け」に当たるかどうかが論点になります。また、買収資金を借入れでまかなう場合は「多額の借財」にも当たりうるため、取得とあわせて付議されることが少なくありません。

「重要」かどうかは会社ごとの相対的な判断

法律には「総資産の何％以上なら重要」といった一律の基準はありません。判例（最高裁平成6年1月20日判決・旧商法下の事案）では、重要な財産の処分に当たるかどうかは、その財産の価額、会社の総資産に占める割合、保有目的、処分行為の態様、会社における従来の取扱いなどの事情を総合的に考慮して判断するという考え方が示されたと解説されています。譲受け（取得）の場面でも、同じような要素で考えるのが実務の一般的な整理です。

そのため多くの会社では、取締役会規程や職務権限規程で「株式取得は1件あたり一定額以上」「総資産の一定割合以上」といった付議基準を自社で定めています。金額の線引きは会社の規模によって大きく異なり、ある会社では数千万円で取締役会付議、別の会社では数億円まで経営会議の決裁で足りる、ということも珍しくありません。まずは自社の規程を確認し、基準に満たない案件でも、子会社化・新規事業への参入・のれんが大きく乗る取引などは、性質上の重要性から付議を検討するのが無難です。

なお、監査等委員会設置会社で取締役の過半数が社外取締役である場合や、指名委員会等設置会社では、会社法上、一定の要件のもとで重要な業務執行の決定を取締役や執行役に委任できる仕組みがあります。自社がどの機関設計で、どこまで委任しているかによって、付議先が取締役会なのか経営会議なのかが変わります。株式取得と事業譲受けのどちらの形を採るかで付議の論点も変わるため、スキームの違いは事業譲渡と株式譲渡の違いも参考にしてください。

取締役の善管注意義務と経営判断の原則

会社と取締役の関係は委任に関する規定に従うとされ（会社法330条）、取締役は会社に対して善良な管理者の注意をもって職務を行う義務（善管注意義務）を負います。また、会社法355条は取締役が会社のため忠実に職務を行うべきこと（忠実義務）を定めています。任務を怠って会社に損害を与えた場合、取締役は会社に対して損害賠償責任を負い（会社法423条1項）、株主が会社に代わって責任を追及する株主代表訴訟の対象にもなりえます。

一方で、買収は将来の予測を伴う判断であり、結果的に業績が計画を下回ることは避けられません。結果だけで責任を問えば、取締役はリスクを取った判断ができなくなります。そこで、判断の前提となった情報収集や検討の過程、そして判断の内容に著しく不合理な点がなければ、結果として損失が出ても善管注意義務違反とはならない、という考え方がとられてきました。これが一般に「経営判断の原則」と呼ばれるものです。

最高裁平成22年7月15日判決のポイント

買収価格との関係でよく引用されるのが、最高裁判所第一小法廷平成22年7月15日判決です。事案は、グループの事業再編計画の一環として、ある会社が約3分の2の株式を保有する子会社を完全子会社化するため、残りの株主から任意の合意で株式を買い取った際の買取価格の決定について、取締役の善管注意義務違反が争われたものです。買取価格は設立時の払込金額と同額に設定されましたが、株式交換に備えて2社から取得した算定書では、1株当たりの評価額がこれを大きく下回る水準でした。原審は取締役の責任を認めましたが、最高裁はこれを破棄し、責任を否定しました。

最高裁は、事業再編計画の策定は完全子会社化のメリットの評価を含めて将来予測にわたる経営上の専門的判断にゆだねられているとしたうえで、株式取得の方法や価格についても、取締役は株式の評価額のほか、取得の必要性、会社の財務上の負担、株式の取得を円滑に進める必要性の程度などを総合考慮して決定でき、「その決定の過程、内容に著しく不合理な点がない限り」善管注意義務に違反するものではないと判示しました。そのうえで、内容面では、非上場株式の評価額には相当の幅があること、事業再編による企業価値の増加も期待できたこと、売り手に事業上重要な取引先が含まれ関係維持が有益だったことなどを挙げ、過程面では、経営会議で検討され、弁護士の意見も聴取されるなどの手続が履践されていたことを挙げています。

この判決から実務で読み取れるのは、次の3点です。

• 算定書の評価額を上回る価格でも、それだけで直ちに不合理とされるわけではない。価格を決めた理由（取得の必要性、円滑に進める必要性、事業上の効果など）を説明できることが重要。
• 非上場株式の評価には幅があることが前提とされている。評価を一点ではなくレンジで捉え、提示価格がレンジのどこに位置し、なぜその位置を選んだのかを示すことに意味がある。
• 判断の過程（どの会議体で何を検討し、誰の意見を聞いたか）が評価の対象になる。検討の記録が残っていなければ、過程の合理性を示すことは難しい。

取締役会資料（付議資料）に入れる項目

経営判断の原則に照らすと、付議資料は「判断に必要な情報が揃っていたこと」と「その情報から合理的に結論を導いたこと」を示す書面です。決裁者は評価の専門家とは限らないため、細かな計算をすべて載せるより、論点ごとに結論と根拠を短くまとめ、詳細は添付資料に回す構成が読みやすくなります。最低限入れておきたい項目は次のとおりです。

目的とシナジーは「スタンドアロン価値」と分けて書く

価格の説明でつまずきやすいのが、シナジーの扱いです。対象会社が単独で生み出す価値（スタンドアロン価値）と、自社と組み合わせることで生まれる追加価値（シナジー）を分けずに説明すると、「その価格は対象会社の価値なのか、自社が生み出す価値の先払いなのか」が分からなくなります。シナジーは実現の不確実性が高く、実現に時間とコストもかかるため、価格に織り込む場合でも一部にとどめ、どこまで織り込んだかを明示するのが一般的です。考え方はM&Aのシナジーとはで、支配権の取得に伴う上乗せの考え方はコントロールプレミアムとはで整理しています。

価格の根拠はレンジと提示価格の位置で示す

非上場会社の株式価値は、手法や前提によって幅が出ます。付議資料では、DCF法や類似会社比較法などで求めた評価レンジを示し、提示価格がその下限寄りか、中央付近か、上限寄りか、上限を超えるのかを明示します。上限寄りや上限超えの場合は、シナジーの一部織り込み、競合する買い手の存在、取得を急ぐ必要性など、その位置を選んだ理由を書きます。また、評価結果の多くは企業価値（事業全体の価値）として出てくるため、有利子負債などを差し引いて株式価値に橋渡ししているかも確認しておきましょう。この点は企業価値と株式価値の違いが参考になります。手法の選び方は株式評価の3つのアプローチ、DCF法の前提の置き方はDCF法とはを参照してください。

売り手や仲介会社が示した価格をそのまま採用するのではなく、自社の視点で前提を引き直したかどうかも決裁者が気にする点です。買い手側での検証手順は買収価格の妥当性を社内で検証する方法で詳しく解説しています。

DD結果は「価格・契約・PMI」のどこに反映したかを書く

デューデリジェンスの報告書は分量が多く、付議資料にそのまま添付しても読まれません。主な発見事項ごとに、価格に反映した（減額・負債類似項目として控除）、契約で手当てした（表明保証・補償・前提条件）、取得後の統合作業で対応する、のどれに当たるかを一覧にすると、検討の過程が一目で伝わります。DDの範囲と進め方はデューデリジェンスとは、契約での手当ては株式譲渡契約（SPA）の要点、取得後の統合はPMIとはで整理しています。

代替案と撤退基準を入れると判断の過程が見える

代替案の検討は見落とされがちですが、「他の選択肢と比べてこの案を選んだ」ことを示す重要な材料です。買収しない場合（自前で立ち上げる場合）の時間とコスト、他の候補会社、出資比率を抑えて段階的に取得する案などと比較し、なぜこの案なのかを短く書きます。あわせて、取得後に何を見て、どの水準を下回ったら見直すのかという撤退基準やモニタリングの方法を決めておくと、取締役会としての監督の仕組みも示せます。取得価格のうち純資産を超える部分はのれんとして計上されることが多く、業績が計画を下回れば減損の検討につながるため、計画と実績を比べる時期をあらかじめ決めておくことは会計面でも意味があります。

第三者の株価算定書とフェアネスの考え方

付議資料の価格の根拠として、外部の評価者が作成した株価算定書を添付することがあります。株価算定書は、評価手法ごとの算定過程と前提を示し、株式価値のレンジを導く資料です。冒頭の判決でも、株式交換に備えて取得した算定書の評価額が判断の材料として扱われており、算定書は「どのような情報をもとに判断したか」を示す証拠になります。

ただし、算定書を取得しただけで判断の合理性が担保されるわけではありません。押さえておきたい点は次のとおりです。

• 算定書の前提（事業計画、割引率、類似会社の選定など）を社内で理解し、自社の見立てと合っているかを確認する。前提の出どころが売り手作成の計画だけなら、その旨と調整の有無を付議資料に書く。
• 算定書が示すのは評価のレンジであり、提示価格を決めるのは取締役会の判断である。レンジ外の価格を選ぶなら、その理由を別途説明する。
• 算定者の独立性（売り手や仲介会社との関係、報酬の決め方）を確認する。
• 評価基準日から決議日までに業績や財政状態に大きな変化がないかを確認し、その旨を記録する。

これとは別に、取引価格が一定の立場から見て公正かどうかについて専門家が意見を述べる「フェアネス・オピニオン」という資料もあります。株価算定書が価値のレンジを示すのに対し、フェアネス・オピニオンは特定の取引条件が公正かどうかについての意見を示す点が異なります。取締役や支配株主が売り手側にいるなど利益相反が大きい取引、少数株主の利益への配慮が強く求められる取引などで検討されることが多く、非上場の中小規模の買収では株価算定書と社内の検証で判断するのが一般的です。どちらを取得するべきかは、取引の性質や利益相反の有無を踏まえて弁護士とも相談して決めてください。

提示された価格について、売り手側とは別の目線で確認したい場合は、セカンドオピニオンとして別の評価を取る方法もあります。進め方はM&A価格のセカンドオピニオンで解説しています。稟議・取締役会向けの算定書の構成や記載項目は買収の稟議に使える株価算定書の作り方にまとめました。

なお、当サイト「M&Aバリュークラウド」では、対象会社の決算書などの財務データと事業計画から、DCF法と類似会社比較法を併用した株式価値のレンジを、前提条件とともにA4・10ページのPDF報告書（詳細版）にまとめることができます（会員登録と試算までは無料で、報告書は有料）。価格を説明する際の根拠資料の一つとして使えますが、第三者算定機関による意見書やフェアネス・オピニオンではありません。

議事録に残すこと

取締役会の議事録は、会社法369条3項と会社法施行規則101条に基づいて作成し、出席した取締役・監査役が署名または記名押印（電磁的記録の場合はそれに代わる措置）をします。施行規則101条3項は、議事録の内容として、開催の日時・場所、議事の経過の要領とその結果、決議に特別の利害関係を有する取締役がいるときはその氏名などを挙げています。議事録は取締役会の日から10年間本店に備え置く必要があり（会社法371条1項）、株主や債権者が一定の要件のもとで閲覧・謄写を請求できます。

経営判断の原則との関係で重要なのは、「議事の経過の要領」をどこまで具体的に書くかです。結論だけの議事録では、どのような情報をもとに何を検討したかが後から分かりません。買収案件では、少なくとも次の点が読み取れるようにしておくと、判断の過程を示す記録になります。

• 付議資料と添付資料（株価算定書、DD報告書の要旨、契約書案など）の名称と、事前に配布した日。
• 担当部門からの説明の要旨（目的、価格の根拠、主なリスクと対応）。
• 出席者からの主な質問・意見とそれへの回答（価格の水準、シナジーの実現性、資金手当て、代替案など）。
• 弁護士・会計士など外部専門家の意見を聴いた場合は、その要旨。
• 決議の内容（取得価格の上限、条件、代表取締役への委任の範囲）と賛否。
• 特別の利害関係を有する取締役がいる場合は、その氏名と議決に加わっていないこと。

また、会社法369条5項は、決議に参加した取締役で議事録に異議をとどめないものは、その決議に賛成したものと推定すると定めています。反対や留保の意見がある取締役は、その旨を議事録に残すことが自身の立場を示すうえで意味を持ちます。担当者としては、反対意見や懸念が出た場合にそれを省略せず、どのように検討・回答したかまで記録することが、取締役会全体の判断の合理性を示すことにつながります。

決議後に価格や条件が変わったときの対応

取締役会で承認した後も、最終契約の交渉やクロージングまでの間に、価格や条件が動くことは珍しくありません。DDの追加発見事項による減額、売り手の要望による支払条件の変更、クロージング時の純資産や運転資本に応じた価格調整などです。決議の範囲を超えて条件が変わったにもかかわらず再付議しないまま進めると、決議を経ていない取引になってしまうおそれがあります。

決議の段階で「委任の範囲」を決めておく

実務では、決議の際に「取得価格は○円を上限とし、その範囲内での最終条件の決定は代表取締役に一任する」のように、変更を許容する範囲をあらかじめ決めておくことが多くあります。上限額、スキーム、取得比率、主要な前提条件など、何が変わったら再付議するのかを決議文に書いておけば、交渉の柔軟性と統制を両立できます。基本合意の段階から価格の決め方を整理しておくことも大切で、意向表明・基本合意書での価格の書き方はLOI・基本合意書の書き方で解説しています。

価格調整条項による変動は事前に説明しておく

株式譲渡契約で、クロージング時点の純資産や有利子負債・運転資本の実額に応じて価格を調整する条項を置く場合、最終的な支払額は決議時点の金額から変動します。この場合、付議資料で「基準となる価格」と「調整の仕組みと想定される変動幅の目安」を説明し、調整後の金額が一定の範囲に収まる限りは再付議を要しない、と整理しておくのが一般的です。アーンアウト（取得後の業績に応じた追加支払い）を設ける場合も、支払総額の上限を示しておきます。価格調整の仕組みはM&Aの価格調整とはで詳しく整理しています。

範囲を超える変更は再付議または報告

委任の範囲を超える変更（上限額の引き上げ、スキームの変更、重大なリスクの新たな発見など）が生じた場合は、改めて取締役会に付議します。範囲内の変更であっても、最終条件が確定した時点やクロージング後に取締役会へ報告し、決議時の前提からの変化を記録しておくと、後から経緯をたどりやすくなります。どこまでを再付議とし、どこからを報告で足りるとするかは、会社の規程と案件の性質によって異なるため、迷う場合は弁護士に確認してください。

付議前のチェックリスト

最後に、取締役会に付議する前に担当者が確認しておきたい項目を一覧にまとめます。すべてを満たさなければ決議できないというものではありませんが、抜けている項目がある場合は、その理由を説明できるようにしておくと安心です。

よくある質問

算定書の評価レンジを上回る価格で買収してもよいですか？

評価レンジを上回ったことだけで直ちに善管注意義務違反になるわけではないと考えられます。冒頭の判決でも、算定書の評価額を上回る買取価格の決定について、取得の必要性や事業上の効果などを総合考慮して著しく不合理とはいえないとされました。ただし、上回る理由（シナジーの一部織り込み、取得を円滑に進める必要性など）を具体的に説明し、記録に残すことが前提です。上回る幅が大きいほど説明の負担は重くなるため、案件ごとに弁護士に確認してください。

外部の算定書は必ず取得しなければなりませんか？

法律上、買収のたびに外部の算定書を取得する義務が一律にあるわけではありません。社内で複数の手法を用いて検証し、その過程を記録する方法もあります。ただし、取得額が大きい案件、利益相反がある案件、社内に評価の知見が乏しい場合などは、外部の評価や意見を取得することで判断の過程の合理性を示しやすくなります。取得の要否は案件の規模と性質で判断してください。

経営会議で承認済みなら取締役会は形式的でよいですか？

取締役会に付議する以上、取締役会として判断に必要な情報を得て検討したことが求められます。経営会議での検討内容を資料として共有し、取締役会でも質疑の機会を設け、その要旨を議事録に残しておくことが望ましいでしょう。社外取締役や監査役には、資料を事前に配布して検討の時間を確保することも重要です。

まとめ

M&Aの取締役会決議で問われるのは、価格の正解を当てたかどうかではなく、判断の過程と内容に著しく不合理な点がないかです。付議の要否は会社法362条4項の「重要な財産の譲受け」を軸に自社の規程で確認し、付議資料では目的・シナジー・価格の根拠・算定書・DD結果・リスク・代替案・撤退基準を揃えます。価格は評価レンジと提示価格の位置で説明し、算定書は前提を理解したうえで使います。議事録には説明の要旨と質疑を残し、決議文では上限額と委任の範囲、再付議の条件を決めておきます。個別案件の法的な判断は、弁護士に確認しながら進めてください。